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摘 要

自從央行宣布全面降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步降息的預(yù)期升溫，理由是海外降息不斷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，金融委強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。然而，上周央行暫停了MLF操作，公開市場(chǎng)利率下調(diào)的預(yù)期短期落空。那么，決定央行調(diào)整利率的因素是什么?除了經(jīng)濟(jì)以外，是不是還要看物價(jià)?如果處于通縮的環(huán)境之中，央行確實(shí)有降息的可能;但如果通脹持續(xù)上行，不降息其實(shí)也在情理之中。那么，從全球和中國(guó)的情況來(lái)看，到底現(xiàn)在是通脹還是通縮，中國(guó)會(huì)降息還是不會(huì)降?一、美國(guó)通脹，歐日通縮。美國(guó)消費(fèi)穩(wěn)定，通脹創(chuàng)出新高。上周美國(guó)剛剛公布了最新的物價(jià)數(shù)據(jù)，其8月季調(diào)CPI持平于1.8%，其中最重要的核心CPI則是回升至2.4%，創(chuàng)下08年10月以來(lái)的11年新高。 為何美國(guó)的通脹表現(xiàn)超預(yù)期?一方面或與貿(mào)易摩擦有關(guān)，進(jìn)口關(guān)稅的上升導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分商品價(jià)格上漲，推升了短期通脹;但更主要的原因還是在于美國(guó)的消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，8月份的零售環(huán)比增長(zhǎng)0.4%好于預(yù)期，支撐了物價(jià)上漲。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)商品零售增速與通脹走勢(shì)高度相關(guān)，近10年美國(guó)零售增速大約是同期物價(jià)漲幅的2倍左右。而8月美國(guó)零售增速回升至4%，與之對(duì)應(yīng)的CPI漲幅就在2%左右。 總結(jié)來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)由消費(fèi)主導(dǎo)，只要消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，就會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲，其面對(duì)的是通脹而非通縮的壓力。

受到通脹上行等多方面因素的影響，上周10年期美債利率大幅上升35bp，從1.55%升至1.9%，而年內(nèi)降息的預(yù)期也有所回落。 德日制造萎縮，通縮壓力升溫。

上周公布的德國(guó)8月調(diào)和CPI與核心CPI環(huán)比均下降0.1%，同比漲幅分別降至1%和0.8%，兩者均創(chuàng)下3年新低，意味著通縮風(fēng)險(xiǎn)顯著升溫。而不僅僅是德國(guó)，日本7月CPI與核心CPI同比分別降至0.5%與0.6%，處于過(guò)去兩年的最低位水平附近，通縮風(fēng)險(xiǎn)同樣不小。 我們知道，德國(guó)和日本都是制造業(yè)大國(guó)，其工業(yè)增加值占GDP比重保持在30%左右，遠(yuǎn)高于美國(guó)的18%。

在8月份，德日兩國(guó)的制造業(yè)PMI指標(biāo)均處于收縮區(qū)間。其中德國(guó)制造業(yè)PMI僅為43.5%，處于過(guò)去10年的最低點(diǎn)附近;而日本制造業(yè)PMI為49.3%，也處于3年低點(diǎn)，制造業(yè)的收縮使得其物價(jià)產(chǎn)生了通縮的壓力。

基于經(jīng)濟(jì)下行和通縮的壓力，上周歐央行宣布再次降息，下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，負(fù)利率進(jìn)一步加劇，同時(shí)重啟QE。未來(lái)如果日本央行跟進(jìn)降低負(fù)利率，其實(shí)也并不令人意外。

由于歐日央行的負(fù)利率政策不斷加碼，使得10年期日債和德債利率分別降至-0.16%和-0.45%，均處于歷史最低點(diǎn)附近。 總結(jié)來(lái)說(shuō)，美國(guó)代表的是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)，目前仍有通脹壓力;而德國(guó)日本代表的是生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)，面臨的是通縮壓力。而這恰恰也是中國(guó)當(dāng)前物價(jià)走勢(shì)的真實(shí)寫照。

二、CPI上行，消費(fèi)通脹。在國(guó)內(nèi)，CPI的持續(xù)上行意味著消費(fèi)品價(jià)格有漲價(jià)壓力。國(guó)內(nèi)豬價(jià)大漲，推動(dòng)物價(jià)上行。上周統(tǒng)計(jì)局公布8月CPI穩(wěn)定在2.8%，處于過(guò)去6年的最高點(diǎn)附近，離3%的政策目標(biāo)僅一步之遙。今年推動(dòng)物價(jià)上漲的主要是豬價(jià)，8月份CPI豬價(jià)環(huán)比上漲23.1%，同比上漲46.7%，直接拉動(dòng)CPI上漲約1.3%。而且由于豬價(jià)的大漲，帶動(dòng)了牛羊肉和禽蛋價(jià)格的普漲，8月的牛肉、羊肉、禽肉價(jià)格漲幅分別升至12.3%、12.5%和9.6%。此外，今年8月份的水果價(jià)格也大漲了24%。 在肉禽和水果價(jià)格大漲的帶動(dòng)下，8月CPI食品價(jià)格同比上漲10%，創(chuàng)下2012年以來(lái)的新高。

進(jìn)入9月份以來(lái)，豬價(jià)環(huán)比漲幅雖有收窄，但同比漲幅仍在繼續(xù)擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)9月CPI食品價(jià)格漲幅可能超過(guò)11%，并帶動(dòng)9月CPI達(dá)到3%。而在4季度以后，CPI或突破3%的政策目標(biāo)。 消費(fèi)穩(wěn)中有升，支撐CPI通脹。

為何今年通脹持續(xù)上行?一方面有生豬疫情導(dǎo)致豬價(jià)超預(yù)期上漲的影響，并且?guī)?dòng)了相關(guān)肉禽價(jià)格的普遍上漲，食品價(jià)格大漲帶動(dòng)CPI上行。另一方面也有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。今年雖然經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有降，但是經(jīng)濟(jì)中占比最大的消費(fèi)增速保持穩(wěn)中有升。今年年初時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速僅為8.2%，而在最近的2個(gè)月，社零增速平均為8.7%。消費(fèi)的回升則得益于大規(guī)模減稅降費(fèi)，我們估算2萬(wàn)億減稅降費(fèi)的一半左右將歸屬于居民部門，增加1萬(wàn)億的居民收入和7000億的居民消費(fèi)，增加居民消費(fèi)增速2%左右?？紤]到減稅降費(fèi)的作用仍將繼續(xù)體現(xiàn)，年內(nèi)消費(fèi)增速穩(wěn)中有升，因而也將支撐CPI繼續(xù)上行。 三、PPI下行，工業(yè)通縮。

另一方面，PPI的持續(xù)下行意味著工業(yè)物價(jià)有著通縮壓力。商品價(jià)格普跌，PPI通縮加劇。統(tǒng)計(jì)局公布8月PPI環(huán)比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅創(chuàng)下16年8月以來(lái)的新低，其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、鋼鐵等行業(yè)。根據(jù)我們的估算，油價(jià)、鋼價(jià)和煤價(jià)是影響中國(guó)PPI的三大核心商品價(jià)格，而截止今年8月份，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格同比下跌11.2%，山西優(yōu)混煤價(jià)同比下跌11.8%，國(guó)內(nèi)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)同比下跌5.6%，商品價(jià)格的普跌使得PPI步入通縮區(qū)間。 展望未來(lái)，考慮去年9、10兩個(gè)月的PPI環(huán)比大漲帶來(lái)高基數(shù)效應(yīng)，而當(dāng)前商品價(jià)格整體依舊偏弱，因而PPI通縮壓力或在短期繼續(xù)擴(kuò)大。

不走刺激老路，工業(yè)增長(zhǎng)承壓。PPI通縮的直接原因在于工業(yè)和投資增速持續(xù)下行。截止今年7月，工業(yè)增加值增速降至4.8%，創(chuàng)下09年3月以來(lái)的新低。工業(yè)經(jīng)濟(jì)低迷則源于投資乏力，19年7月的投資累計(jì)增速降至5.7%，保持在過(guò)去23年的歷史最低位附近。 本輪經(jīng)濟(jì)明確不走刺激老路，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持房住不炒，地產(chǎn)銷售和投資增速趨降;嚴(yán)控地方隱性債務(wù)增長(zhǎng)，基建投資只托不舉;而堅(jiān)持去產(chǎn)能不動(dòng)搖，制造業(yè)投資增速保持在低位。整體來(lái)看投資增長(zhǎng)乏力，再加上貿(mào)易摩擦拖累出口，使得工業(yè)品需求不足，價(jià)格面臨下行壓力。

因此，綜合來(lái)看中國(guó)當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)，其實(shí)與美日歐的分化類似，在消費(fèi)物價(jià)上面臨通脹壓力，而在生產(chǎn)物價(jià)上面臨通縮壓力。四、貨幣中性，難松難緊正是由于物價(jià)的分化走勢(shì)，使得貨幣政策難松難緊，保持穩(wěn)健中性也就成了最佳選擇。消費(fèi)物價(jià)上行，并不支持降息。觀察中國(guó)過(guò)去的降息周期，我們發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)重要的規(guī)律。首先，在2000年之后的4次降息周期中，每一次降息的啟動(dòng)都對(duì)應(yīng)著一輪CPI的下行周期。其次，央行每一次降息，都是在通脹降至政策目標(biāo)以下之后。例如08年的通脹目標(biāo)為4.8%，08年10月的CPI降至4.6%，隨后央行啟動(dòng)了大幅降息。12年通脹目標(biāo)為4%，12年2月CPI降至4%以下，在6月央行啟動(dòng)了降息。 而當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)并不滿足過(guò)去降息的兩個(gè)條件：一方面，CPI仍處于上行周期當(dāng)中;另一方面，CPI或?qū)⑼黄?%的政策目標(biāo)。因此，消費(fèi)物價(jià)的上行并不支持央行進(jìn)一步放松貨幣政策，降息也就成了小概率事件。

PPI通縮加劇，政策難以收緊。但是另一方面，工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行，PPI通縮加劇，也不支持央行收緊貨幣政策。在2000年之后，央行曾經(jīng)4次緊縮貨幣政策，其中前三次體現(xiàn)為存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)，第四次體現(xiàn)為公開市場(chǎng)操作利率的上調(diào)，但是在每一次緊縮期間，PPI都保持正增長(zhǎng)。另一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)是，2000年之后PPI漲幅曾經(jīng)3次掉入負(fù)值區(qū)間，而每一次都對(duì)應(yīng)著央行的貨幣寬松周期。 因此，綜合CPI通脹和PPI通縮，中國(guó)的通脹預(yù)期整體基本保持穩(wěn)定，其實(shí)也就支持央行的貨幣政策保持穩(wěn)健中性。

五、沒有水牛，只有慢牛。理解了物價(jià)的分化走勢(shì)之后，對(duì)于中性貨幣政策就有了更深刻的認(rèn)識(shí)，相應(yīng)對(duì)于資產(chǎn)配置也會(huì)有不同的結(jié)論。不搞大水漫灌，沒有水牛快牛。從各個(gè)方面觀察貨幣政策，和以往的大水漫灌都有著顯著的區(qū)別。從貨幣增速來(lái)看，目前M2增速僅為8.2%，與8.3%的GDP名義增速大致相當(dāng)。而過(guò)去10年中國(guó)M2平均增速高達(dá)15%，遠(yuǎn)超12%左右的GDP名義增速。相比之下，目前貨幣已經(jīng)不再超發(fā)，而且貨幣增速的中樞水平也比以往大幅下降。 從利率水平來(lái)看，目前中國(guó)10年期國(guó)債利率為3.1%，僅比年初下降14bp，基本上保持了穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于同期美國(guó)、德國(guó)、日本10年期國(guó)債80、70和20bp的降幅，原因也在于中國(guó)央行沒有啟動(dòng)降息。

與以往貨幣高增以及利率大幅下降對(duì)應(yīng)的是水牛行情。

最典型的是房地產(chǎn)過(guò)去10年的大牛市，房?jī)r(jià)漲幅與同期貨幣增幅大致相當(dāng)。但如果未來(lái)貨幣增速保持在8%左右甚至以下，就意味著未來(lái)每年房?jī)r(jià)的潛在漲幅很難超過(guò)8%，如果考慮到房貸利率成本5.5%，70年產(chǎn)權(quán)對(duì)應(yīng)房子每年折舊成本1.5%，以后舉債買房就很難賺錢了，而地產(chǎn)泡沫也就很難再現(xiàn)。 從金融市場(chǎng)來(lái)看，利率大幅下降往往催生股市的水牛行情，最為典型的是09年的股市反彈以及14/15年內(nèi)的股市上漲，都與央行大幅降息有關(guān)，體現(xiàn)為股市整體市盈率的大幅上升。

但如果未來(lái)利率水平保持穩(wěn)定或者穩(wěn)中略降的走勢(shì)，那么股市的整體估值也將保持穩(wěn)定或者穩(wěn)中略升，這意味著難以出現(xiàn)市盈率大幅上升帶來(lái)的水牛行情。

企業(yè)盈利改善，支撐長(zhǎng)期慢牛。本輪政策不搞大水漫灌，而是大力減稅降費(fèi)，改革貸款利率報(bào)價(jià)機(jī)制，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)。而得益于減稅降費(fèi)，消費(fèi)增速穩(wěn)中有升，托底了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);而企業(yè)盈利明顯改善，上半年上市公司凈利潤(rùn)增速7.8%，與GDP名義增速基本持平。 展望未來(lái)，通過(guò)減稅降費(fèi)等改革性政策，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持5-6%的中速增長(zhǎng)，加上2-3%的物價(jià)漲幅，中國(guó)GDP名義增速也有望保持在7-8%左右，而企業(yè)盈利也有望保持在類似增幅，這意味著與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的資產(chǎn)也有望提供類似的回報(bào)。

其中債市中的信用債或有望提供5%左右的票息回報(bào)，與之相應(yīng)10年期國(guó)債利率或保持在3%左右。如果利率水平保持穩(wěn)定，那么股市的估值水平將保持平穩(wěn)，但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率，A股提供的年均回報(bào)率有望達(dá)到10%左右。這其實(shí)是長(zhǎng)期的股債慢牛行情。 總結(jié)來(lái)說(shuō)，目前中國(guó)并非簡(jiǎn)單的通脹或者通縮，而是呈現(xiàn)物價(jià)分化的走勢(shì)，其中消費(fèi)物價(jià)通脹，而生產(chǎn)物價(jià)通縮，通脹預(yù)期整體穩(wěn)定。與之相應(yīng)，貨幣政策將保持中性，不會(huì)輕易降息，也不會(huì)輕易緊縮。從對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響而言，這意味著以往靠貨幣超發(fā)或央行降息帶來(lái)的水牛和快牛行情難再現(xiàn)，但有望出現(xiàn)靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利支撐的股債長(zhǎng)期慢牛行情。

一、經(jīng)濟(jì)：9月繼續(xù)改善1)地產(chǎn)銷量回升。9月上旬31城市地產(chǎn)銷量增速回升至15.6%，其中各線城市銷量增速均有回升，四個(gè)一線城市銷量增速回升至12.5%，11個(gè)二線城市銷量增速回升至15.5%，16個(gè)三四線城市銷量增速回升至25.5%。2)工業(yè)生產(chǎn)改善。8月6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅從-13.9%縮窄至-2.2%，9月上旬降幅進(jìn)一步縮窄至-0.8%，意味著8、9兩月的工業(yè)生產(chǎn)均有改善。3)庫(kù)存水平下降。9月13日全國(guó)主要城市鋼材庫(kù)存為1161萬(wàn)噸，連續(xù)5周下降。上周6大電廠和秦皇島港煤炭庫(kù)存分別降至1584和545萬(wàn)噸。 二、物價(jià)：通脹預(yù)期回升1)食品漲幅回落。上周食品價(jià)格漲幅回落，其中豬牛羊等肉價(jià)小漲、蛋禽價(jià)格大漲，蔬菜、水果價(jià)格下跌，食品價(jià)格環(huán)比上周上漲0.9%。2)9月CPI小升。9月以來(lái)商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為5.3%、1.4%，預(yù)測(cè)9月CPI中食品價(jià)格環(huán)比上漲3.5%，9月CPI小幅升至3%。3)PPI環(huán)比止跌。9月以來(lái)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煤價(jià)和鋼價(jià)止跌企穩(wěn)，截止目前9月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下跌0.1%，預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)比持平，9月PPI同比降幅擴(kuò)大至1.4%。4)通脹預(yù)期回升。進(jìn)入9月份以來(lái)，一方面豬價(jià)繼續(xù)上漲，或推動(dòng)9月CPI達(dá)到3%;另一方面，煤價(jià)鋼價(jià)等生產(chǎn)資料價(jià)格止跌企穩(wěn)，PPI環(huán)比有望止跌。綜合來(lái)看，短期通脹預(yù)期有所回升，4季度CPI或超過(guò)3%的政策目標(biāo)。 三、流動(dòng)性：貨幣保持穩(wěn)健1)貨幣利率穩(wěn)定。上周貨幣利率基本穩(wěn)定，其中R007均值上行3bp至2.76%，R001均值下行3bp至2.54%。DR007均值上行2bp至2.64%，DR001均值下行3bp至2.49%。2)央行小幅投放。上周央行操作逆回購(gòu)2300億，MLF到期回籠1765億，公開市場(chǎng)凈投放535億。3)匯率小幅回升。上周美元指數(shù)小幅回落，人民幣兌美元匯率回升，在岸與離岸人民幣分別回升至7.08、7.04。4)貨幣保持穩(wěn)健。在央行宣布全面降準(zhǔn)之后，對(duì)于央行調(diào)低MLF利率的預(yù)期也隨之升溫。但上周央行并未續(xù)作到期的MLF，而是延續(xù)了逆回購(gòu)操作。下周將有2650億MLF到期，我們認(rèn)為央行續(xù)作MLF的概率不大，因而MLF利率有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。理由是8月社融和貨幣增速保持穩(wěn)定，通脹依然保持在2.8%的高位，接近3%的政策目標(biāo)，因而沒有降息的必要，貨幣政策大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健。 四、政策：資本市場(chǎng)開放1)豬肉保供穩(wěn)價(jià)。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求緊扣群眾關(guān)切進(jìn)一步保障好基本民生，抓緊落實(shí)豬肉保供穩(wěn)價(jià)措施，研究支持建設(shè)一批惠及面廣、補(bǔ)短板的民生重大工程;2)減輕醫(yī)療負(fù)擔(dān)。國(guó)務(wù)院決定出臺(tái)城鄉(xiāng)居民醫(yī)保高血壓糖尿病門診用藥報(bào)銷政策，減輕數(shù)億患者負(fù)擔(dān)，加快推進(jìn)集中招標(biāo)采購(gòu)，推行長(zhǎng)處方制度;部署深入推進(jìn)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合發(fā)展，鼓勵(lì)社會(huì)力量舉辦醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)，符合基本醫(yī)保范圍的醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用由基本醫(yī)保基金支付，加快推進(jìn)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)試點(diǎn)。3)資本市場(chǎng)開放。外管局宣布將額度限制取消，外資通過(guò)QFII進(jìn)入A股的資金不再受額度限制，這意味著，以2002年QFII開通為標(biāo)志的資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)入新階段。 五、海外：美國(guó)零售數(shù)據(jù)好于預(yù)期，歐央行宣布降息和重啟QE1)美國(guó)8月零售數(shù)據(jù)好于預(yù)期。上周五，美國(guó)商務(wù)部公布8月零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)0.4%高于預(yù)期的0.2%，前值0.7%上修至0.8%。此外，9月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值92，亦高于預(yù)期的90.8。數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率明顯回升到1.9%。2)歐央行宣布降息和重啟QE。上周四，歐央行宣布下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，為2016年3月來(lái)的首次降息;維持主要再融資利率(0.00%)和貸款便利利率(0.25%)不變。此外，歐央行宣布重啟QE，從11月1日起每月購(gòu)買資產(chǎn)200億歐元。決議后，歐央行行長(zhǎng)德拉吉講話表示保持高度寬松的立場(chǎng)十分必要，并下調(diào)了GDP增速和通脹預(yù)期。3)日本二季度GDP增速下修。上周一，日本公布二季度GDP環(huán)比折年增速終值下修至1.3%，初值1.8%。企業(yè)設(shè)備投資的環(huán)比增速?gòu)?.5%下調(diào)到0.2%,是二季度GDP終值下調(diào)的主要原因，顯示貿(mào)易環(huán)境不明朗使得制造業(yè)企業(yè)前景承壓。4)沙特石油遭襲。據(jù)新華社消息，沙特阿拉伯內(nèi)政部14日發(fā)表聲明說(shuō)，當(dāng)天凌晨，有數(shù)架無(wú)人機(jī)襲擊了沙特國(guó)家石油公司(阿美石油公司)的兩處石油設(shè)施并引發(fā)火災(zāi)。