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可用兩組數(shù)據(jù)來描述2017年我國貨幣政策走勢。一是反映銀行間市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量“松緊”的“銀行間債券質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率”(我國事實上的“基準(zhǔn)利率”)數(shù)據(jù);二是反映實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實購買力(名義總需求)變化的“現(xiàn)金+活期存款”(真貨幣)增速數(shù)據(jù)。
國內(nèi)“基準(zhǔn)利率”不斷攀升，貨幣政策持續(xù)收緊
判斷貨幣政策的“松緊”，通常不能僅依據(jù)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量絕對額的變化就貿(mào)然得出結(jié)論，而是要通過對比央行對基礎(chǔ)貨幣的供給和市場對基礎(chǔ)貨幣的需求綜合作出評判。由于基礎(chǔ)貨幣主要在銀行間同業(yè)市場交易，因此，基礎(chǔ)貨幣供給與需求達(dá)至均衡時的“價格”——同業(yè)市場利率可作為判斷貨幣政策“松緊”的核心指標(biāo)。同業(yè)市場利率又被稱為一國(經(jīng)濟(jì)體)的“基準(zhǔn)利率”。
在信用制度較為完備的美國，銀行間市場的基礎(chǔ)貨幣交易絕大多數(shù)是采用“信用拆借”的方式實現(xiàn)的，因此，美聯(lián)儲選用在銀行間市場交易量占絕對優(yōu)勢的隔夜拆借利率(聯(lián)邦基金利率)作為美國的基準(zhǔn)利率。與美國不同，我國銀行間市場的基礎(chǔ)貨幣交易絕大多數(shù)是采用債券質(zhì)押式回購(占我國銀行間市場基礎(chǔ)貨幣總交易量的80%以上)的方式實現(xiàn)。因此，國內(nèi)似乎更宜采用“銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利在當(dāng)前流動性趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，物價水平尚處低位之際，建議央行應(yīng)及時采取逐次、相機、全面降準(zhǔn)的貨幣政策，以期避免經(jīng)濟(jì)再次步入下行的軌道。率”作為評判貨幣政策“松緊”的基準(zhǔn)利率。
通過觀察銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的月度走勢可知，2017年我國貨幣政策總體是在持續(xù)收緊：銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率由2016年底的2.56%逐漸攀升至2017年底的3.11%，累計升幅為55個基點。如果按照美國的升降息標(biāo)準(zhǔn)，相當(dāng)于央行在2017年累計加息55個基點。如果將觀察的時間跨度再向后擴展，會發(fā)現(xiàn)，此輪貨幣政策收緊起始于2016年9月，而在這之前的大約8個月時間內(nèi)，銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率均穩(wěn)定在2.1%左右的水平上作小幅波動。
“真貨幣”(現(xiàn)金+活期存款)供應(yīng)量增速呈快速下降趨勢
由于我國現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計量實際包含了大量弱貨幣屬性的銀行定期存款(截至2017年底，銀行定期存款占M2的比重為 52.8%)，且公司信用類債券、銀行資本債和銀行同業(yè)存單的大量發(fā)行對M2中的銀行定期存款有著很強的“沖銷”和“替代”作用，因此，現(xiàn)有廣義貨幣M2
統(tǒng)計量已無法繼續(xù)充當(dāng)反映全社會現(xiàn)實購買力(名義總需求)真實變化的貨幣統(tǒng)計量。2016年上半年，由于地方政府債券、公司信用類債券及銀行同業(yè)存單的大量發(fā)行，M2增速的變化與實體經(jīng)濟(jì)流動性的真實變化方向完全相反。有鑒于此，選用“現(xiàn)金+活期存款”統(tǒng)計量(下文簡稱“真貨幣”統(tǒng)計量)來大致反映實體經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量的增減變化。該貨幣統(tǒng)計量與M1的區(qū)別之處在于，它不僅包含企業(yè)部門的活期存款，也包含住戶部門的活期存款。因此，它不僅能反映名義投資需求的變化，也能反映名義消費需求的變化。
從實體經(jīng)濟(jì)“真貨幣”供應(yīng)量增速的走勢圖可知，2017年該指標(biāo)一直運行在快速下滑通道：從年初的最高19.5%快速下滑至年末的10.4%。推動此輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的最主要原因是需求端名義總需求的明顯改善——國內(nèi)“真貨幣”(現(xiàn)金+活期存款)供應(yīng)量增速由2015年6月的最低2.8%逐漸回升至2016年6月的最高22.1%。但是，隨著貨幣政策自2016年9月開始逐月收緊，“真貨幣”供應(yīng)量增速也自2016年9月起開始快速下滑，由22%左右的高點快速滑落至2017年底10.4%的較低水平，而且還有繼續(xù)向下的趨勢。這意味著，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的流動性和名義總需求已處于較低水平，考慮到貨幣政策具有滯后性，如果不及時扭轉(zhuǎn)“真貨幣”供應(yīng)量增速快速下滑的勢頭，那么實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的良好局面可能再次被打破。
貨幣政策持續(xù)收緊對融資市場和實體經(jīng)濟(jì)的影響
1、貸款增速創(chuàng)歷史新低
2017年，新增人民幣貸款13.53萬億元，同比增長12.7%，增速較上年回落0.8個百分點，為2001年以來的最低年度貸款增速。2016—2017年，由于中央代地方發(fā)行地方債券，置換地方銀行債務(wù)，可能會對近兩年的銀行貸款增速有壓低作用。如果比較2016年和2017年的數(shù)據(jù)，2017年地方債務(wù)置換量約為2.73萬億元(年初的預(yù)估值是超過3萬億元)，遠(yuǎn)低于2016年4.9萬億元的置換量，在這種情況下，2017年的銀行貸款增速仍較2016年回落0.8個百分點，這不能不說是貨幣政策持續(xù)收緊的結(jié)果。
2、債券發(fā)行量和托管量(債券存量)增速大幅下滑
2017年，累計發(fā)行各類債券40.67萬億元，同比增長12.0%，增速較2016年回落44.6個百分點。其中，累計發(fā)行地方政府債4.36萬億元，同比下降27.9%，增速較2016年回落85.6個百分點;累計發(fā)行各類公司信用類債券5.73萬億元，同比下降32.7%，增速較2016年回落54.2個百分點。
截至2017年年底，國內(nèi)各類債券總的托管量余額為74.67萬億元，同比增長16.1%，增速較2016年回落16.4個百分點。其中，各類公司信用類債券的托管余額為18.3萬億元，同比增長1.9%，增速較2016年回落20.3個百分點。2016年，企業(yè)部門通過發(fā)行各類公司信用類債券的凈融資額(公司信用類債券托管余額年增量)為3.26萬億元;2017年，企業(yè)部門通過發(fā)行各類債券的凈融資額僅為3361億元，降幅明顯。
貨幣政策和流動性持續(xù)收緊，基準(zhǔn)利率和債券發(fā)行利率不斷攀升，是導(dǎo)致2017年債券融資量大幅收縮的主要原因。2017年12月，地方債發(fā)行月加權(quán)平均利率較上年同期上升126個基點，公司債發(fā)行月加權(quán)平均利率上升189個基點，中票發(fā)行月加權(quán)平均利率上升141個基點，短期融資券發(fā)行月加權(quán)平均利率上升113個基點，結(jié)果導(dǎo)致2017年地方債券、公司債、中票和短融的發(fā)行量均急劇萎縮。通過數(shù)據(jù)對比可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)債券發(fā)行利率的上升基本與基準(zhǔn)利率(銀行間債券質(zhì)押式回購利率)的上升同步。
3、企業(yè)部門股權(quán)融資額及增速均大幅下滑
根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年境內(nèi)非金融企業(yè)股票融資總額為8734億元，較上年減少3682億元，同比下降29.7%(2016年為同比增長63.3%)。流動性的持續(xù)收緊也明顯波及到了股權(quán)融資市場。
4、貨幣政策持續(xù)收緊對實體經(jīng)濟(jì)的不利影響已初現(xiàn)端倪
2017年，中國經(jīng)濟(jì)同比增長6.9%，較2016年提高0.2個百分點，經(jīng)濟(jì)增速自2010年以來首次出現(xiàn)反彈。在看到經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)向好的同時，也應(yīng)看到，隨著貨幣政策的持續(xù)收緊，經(jīng)濟(jì)在運行中也在出現(xiàn)一些不利的變化。
首先看工業(yè)部門。2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長6.6%，較2016年提高0.6個百分點。但從月度數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值增速總體呈逐月下降趨勢：由年初單月增長7%以上的增速水平逐漸回落至年末月增長6%左右的增速水平。與之相對應(yīng)的發(fā)電量增速也呈現(xiàn)與之大致相同的變動趨勢。2017年價格漲幅較高、利潤改善明顯的煤炭、石油和鋼鐵行業(yè)，至今其工業(yè)增加值增速仍徘徊在負(fù)值區(qū)間。
其次看固定資產(chǎn)投資。2017年全年固定資產(chǎn)投資增速總體表現(xiàn)為逐月下滑。固定投資增速由年初的8.9%下滑至年底的7.2%。從細(xì)分項看，盡管制造業(yè)投資和民間投資增速在2017年12月出現(xiàn)小幅反彈，但其掉頭向下的趨勢并未得到根本性扭轉(zhuǎn)。2017年工業(yè)企業(yè)效益的改善(凈利潤增速保持在20%的高位)主要集中在價格漲幅較高的煤炭、石油、鋼鐵和造紙等少數(shù)幾個行業(yè)，除此之外，制造業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)效益改善并不明顯。隨著貨幣政策的收緊、名義總需求的下滑和環(huán)保執(zhí)法力度的加強，制造業(yè)投資增速很可能會在2018年繼續(xù)震蕩向下。房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資受制于政策調(diào)控和地方政府債券發(fā)行量萎縮，未來幾個月也很可能保持震蕩向下的走勢。
消費增長也呈現(xiàn)下滑的趨勢。2017年社會消費品零售總額同比增長10.2%，增速較2016年回落0.2個百分點，如果考慮價格因素，實際增速降幅可能在0.5個百分點左右(2016年商品零售價格漲幅為0.75%，2017年為1.1%)。盡管2017年全國居民可支配收入實際增速為7.3%，較2016年提高1個百分點，但受房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲等因素影響，2017年消費增速總體表現(xiàn)為逐漸回落。2017年12月，社會消費品零售總額月同比增速已回落至9.4%的較低水平。
受歐美日經(jīng)濟(jì)明顯向好的影響，外需的改善成為2017年我國經(jīng)濟(jì)的最大亮點。2017年，進(jìn)出口總額4.1萬億美元(大致達(dá)到2013年的水平)，同比增長11.4%，增速較2016年提高18.2個百分點，結(jié)束了連續(xù)兩年的負(fù)增長局面。其中，出口增長7.9%，增速較2016年提高15.6個百分點;進(jìn)口增長15.9%，增速較2016年提高21.4個百分點。需要注意的是，2017年出口的月度增速總體表現(xiàn)為逐月提高，而進(jìn)口的月度增速則總體表現(xiàn)為逐月回落，這說明國內(nèi)名義總需求的下滑已經(jīng)開始對進(jìn)口增速產(chǎn)生負(fù)面影響。
2018年貨幣政策建議
1、保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長
央行行長在2018年新年致辭中表示：“繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長?！?
考慮到當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的各項指標(biāo)已顯現(xiàn)掉頭向下的跡象，建議管理層采取有效措施，抑制并扭轉(zhuǎn)基準(zhǔn)利率(銀行間債券質(zhì)押回購加權(quán)平均利率)不斷上行的趨勢，提升債券發(fā)行和信貸增速，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模的合理增長，最終達(dá)到改善名義總需求(現(xiàn)金+活期存款)增速，維持實體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的良好局面。
2、建議央行相機全面下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率
2017年9月底，央行宣布，從2018年起對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策。這項政策的實施，將有助于平抑國內(nèi)同業(yè)利率不斷攀升的勢頭，改善銀行間市場和實體經(jīng)濟(jì)中流動性偏緊的局面。在當(dāng)前流動性趨緊，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，物價水平尚處低位之際，央行應(yīng)及時采取逐次、相機、全面降準(zhǔn)的貨幣政策，以期避免經(jīng)濟(jì)再次步入下行的軌道(貨幣政策具有滯后性)。在總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)控的優(yōu)先次序選擇上，貨幣政策應(yīng)優(yōu)先考慮解決總量問題。
截至2017年年底，央行逆回購和中期借貸便利(MLF)未到期余額高達(dá)5.14萬億元(其中，逆回購余額6200億元，MLF余額4.52萬億元)，央行完全可采用逐次、相機降準(zhǔn)的辦法來對沖逆回購和中期借貸便利的巨額到期量，這一方面可有效降低央行日常公開市場業(yè)務(wù)操作的強度和頻度，更為關(guān)鍵的是，可在經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)回升之際，有效抑制銀行間基準(zhǔn)利率的逐月上升和名義總需求的逐月回落，降低銀行放貸的資金成本，同時穩(wěn)定市場對基準(zhǔn)利率(貨幣政策)的預(yù)期。實施相機降準(zhǔn)的政策與央行所確定的中性穩(wěn)健的貨幣政策目標(biāo)并不矛盾：現(xiàn)行貨幣政策實際已偏離“中性穩(wěn)健”的政策目標(biāo)，顯得有些過緊了。
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