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一、我國票據(jù)市場的目標(biāo)模式和評價(jià)體系
票據(jù)市場發(fā)展的近四十年間，國內(nèi)學(xué)者在票據(jù)市場以往發(fā)展的不同階段都提出過相關(guān)建議。邊維剛(2000)通過比較國外票據(jù)市場呈現(xiàn)出的放任型、引導(dǎo)型和管制型三種模式，提出依賴市場機(jī)制形成、政府適當(dāng)介入的引導(dǎo)型票據(jù)市場適合作為中國發(fā)展票據(jù)市場的目標(biāo)模式。張夢榮(2006)[1]指出中國票據(jù)市場創(chuàng)新存在路徑依賴，發(fā)展票據(jù)市場的關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)從政府主導(dǎo)的強(qiáng)制型制度變遷向由市場所主導(dǎo)的需求誘致型制度變遷轉(zhuǎn)軌。宋漢光(2017)[2]指出票交所是改革的產(chǎn)物，承擔(dān)著深化票據(jù)市場改革，提升票據(jù)市場功能的任務(wù)。上述研究均表明，票據(jù)市場的發(fā)展應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要相適應(yīng)，且與我國經(jīng)濟(jì)體制改革的趨勢相一致。
2018年4月發(fā)布的《關(guān)于開展供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用試點(diǎn)的通知》(商建函〔2018〕142號)中提到“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式，發(fā)揮上海票據(jù)交易所、中征應(yīng)收賬款融資服務(wù)平臺和動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施作用，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極穩(wěn)妥開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，為資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供安全通道，為符合條件的中小微企業(yè)提供成本相對較低、高效快捷的金融服務(wù)。” 中國人民銀行2016年至2018年發(fā)布的各季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，每期都強(qiáng)調(diào)“企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票余額集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，由中小型企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票約占三分之二。” 從近期監(jiān)管部門歷次提及票據(jù)業(yè)務(wù)的高頻詞匯可以看出，解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，是票據(jù)市場存在的主要意義和改革的重點(diǎn)方向。融資難和融資貴意味著金融資源沒有得到高效、合理和充分配置。
結(jié)合黨的十九大報(bào)告中新時(shí)期金融體制改革重心轉(zhuǎn)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、雙支柱調(diào)控、守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的要求，本文認(rèn)為票交所成立之后，我國票據(jù)市場若想實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，其目標(biāo)發(fā)展模式是要建立一個(gè)由相對獨(dú)立的中央銀行參與的，以票據(jù)交易所為基礎(chǔ)設(shè)施，以現(xiàn)代企業(yè)(金融企業(yè)和工商企業(yè))為交易主體，以品種齊全的短期信用工具為交易客體，有效銜接票據(jù)信用、商業(yè)信用和銀行信用，并具備市場化、規(guī)范化、現(xiàn)代化特征的有機(jī)體。
市場化意味著稀缺金融資源的高效配置。具體體現(xiàn)在：交易主體多元化;交易客體多層次;交易主體能夠通過一個(gè)自由競爭、自行議價(jià)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的交易環(huán)境作用于交易客體。
規(guī)范化意味著稀缺金融資源的合理配置。具體體現(xiàn)在：政府的宏觀職能不缺位;市場參與者的微觀行為不逾矩。
現(xiàn)代化意味著稀缺金融資源的充分配置。具體體現(xiàn)在：市場規(guī)模與社會(huì)發(fā)展程度相適應(yīng);市場效能與科技發(fā)展水平相適應(yīng)。
針對上述票據(jù)市場目標(biāo)模式的三大發(fā)展目標(biāo)各自對應(yīng)的具體方面，可形成對我國票據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r的評價(jià)體系，如表1所示。
二、我國票據(jù)市場的現(xiàn)狀分析
(一)交易主體是否多元化
從交易主體的種類看，2016年12月央行發(fā)布的《票據(jù)交易管理辦法》(中國人民銀行公告〔2016〕第29號)在政策層面進(jìn)一步放開了票據(jù)市場參與主體，允許法人及非法人類參與者參與票據(jù)交易(已貼現(xiàn)票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、質(zhì)押式回購和買斷式回購等)。但截至2018年9月30日，較《票據(jù)交易管理辦法》發(fā)布前，僅新增了1家資產(chǎn)管理公司、2家證券公司以法人機(jī)構(gòu)身份參與了實(shí)際票據(jù)交易，市場參與者多元化處于“放而未開”的狀態(tài)。究其原因，一是我國票據(jù)市場發(fā)展與信用拆借等其他貨幣市場長期割裂，新的市場準(zhǔn)入者需要對票據(jù)業(yè)務(wù)有一個(gè)理解認(rèn)識的過程，二是證券公司、基金公司和期貨公司歸屬于中國證監(jiān)會(huì)管理，證監(jiān)會(huì)尚未明確所轄金融機(jī)構(gòu)參與票交所交易的準(zhǔn)入流程，這反映了我國金融行業(yè)分業(yè)監(jiān)管體制中尚存在監(jiān)管不協(xié)調(diào)問題(肖小和，2017);三是根據(jù)2018年4月發(fā)布的資管新規(guī)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)，票據(jù)是否屬于信貸資產(chǎn)、票據(jù)是否屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)這兩個(gè)問題待監(jiān)管明確后，非法人類參與者才能無障礙地參與票據(jù)交易。鑒于信貸比指標(biāo)的弱化、票據(jù)資金屬性增強(qiáng)、票交所可研究票據(jù)實(shí)現(xiàn)等分化并公布票據(jù)估值曲線等條件日趨成熟，建議將票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)從狹義信貸規(guī)模管理轉(zhuǎn)移至廣義信貸規(guī)模管理，并認(rèn)定票據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，這將有利于票據(jù)市場參與者盡快實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容，也便于在市場條件成熟時(shí)允許證券投資基金投資票據(jù)，創(chuàng)新票據(jù)基金，引進(jìn)合格個(gè)人投資者。
從交易主體的參與權(quán)限看，《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》(銀發(fā)〔2016〕224號)和《票據(jù)交易管理辦法》雖然擴(kuò)大了票據(jù)市場參與主體，但對非銀機(jī)構(gòu)和非法人類參與者的參與權(quán)限僅限于票據(jù)交易，而票據(jù)貼現(xiàn)僅限于商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司參與。這一規(guī)定可能有如下影響：一是票據(jù)流通有賴于銀行貼現(xiàn)后的銀行增信，未有效改變商業(yè)信用對銀行信用的依賴，例如目前商業(yè)承兌匯票的流通嚴(yán)重依賴于銀行增信，受制于商業(yè)承兌匯票評級制度的不健全以及各地銀行貼現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)和流程的不統(tǒng)一，商業(yè)承兌匯票在貼現(xiàn)前的流通具有明顯的地域局限性，而一旦獲準(zhǔn)貼現(xiàn)，商業(yè)承兌匯票的信用主體變?yōu)橘N現(xiàn)銀行，其流通難度和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均大幅降低，銀行貼現(xiàn)是商業(yè)承兌匯票流轉(zhuǎn)進(jìn)入金融市場發(fā)揮其融資功能的唯一路徑。二是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好單一，信用風(fēng)險(xiǎn)集中度高，例如，票據(jù)的追索向銀行和財(cái)務(wù)公司集中，特別是商業(yè)承兌匯票在二級市場交易的定價(jià)水平主要取決于貼現(xiàn)行的信用水平，票據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)仍主要集中于銀行業(yè)。三是票據(jù)市場交易量受限于銀行貼現(xiàn)量和貼現(xiàn)余額，例如我國票據(jù)質(zhì)押式回購市場，目前回購余額約為6000億元，回購規(guī)模明顯受限于銀行貼現(xiàn)余額。同時(shí)，從監(jiān)管控風(fēng)險(xiǎn)角度，放開票據(jù)交易參與者而未放開貼現(xiàn)業(yè)務(wù)權(quán)限，也體現(xiàn)了改革的漸進(jìn)性。隨著市場發(fā)展條件成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)考慮向非銀行金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)放開貼現(xiàn)權(quán)限，或者以票交所為基礎(chǔ)向前延伸建立全國統(tǒng)一的電子貼現(xiàn)平臺，我們可以拭目以待。
(二)交易客體是否多層次
從票據(jù)種類看，我國《票據(jù)法》尚不允許發(fā)行融資性票據(jù)，所有商業(yè)匯票均為具有真實(shí)貿(mào)易背景的交易性票據(jù)。交易性票據(jù)分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票兩種。根據(jù)上海票據(jù)交易所發(fā)布的《2017年票據(jù)市場運(yùn)行分析報(bào)告》，2017年，票交所承兌的銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票發(fā)生額分別為12.71萬億元和1.92萬億，商票占比13%，比例嚴(yán)重失衡。這一現(xiàn)實(shí)問題反映了我國信用制度不完善，商業(yè)承兌匯票依賴于銀行的貼現(xiàn)或保貼進(jìn)行流通，票據(jù)市場仍很大程度上依賴于銀行信用的現(xiàn)狀。
從票據(jù)產(chǎn)品類別看，2010年以前，票據(jù)市場產(chǎn)品創(chuàng)新多集中于對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的改進(jìn)，例如商票保貼、買方付息和票據(jù)池管理等。2010年至2016年，票據(jù)產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)了跨市場特征，例如票據(jù)資產(chǎn)管理計(jì)劃、票據(jù)資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)理財(cái)?shù)取?016年12月上海票交所成立以來，票據(jù)線上化交易方面的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)迅速突破，例如紙電票據(jù)交易融合、新增票據(jù)買斷式回購、增加匿名點(diǎn)擊交易機(jī)制等。2018年12月，上海票交所發(fā)布了其主導(dǎo)研發(fā)的供應(yīng)鏈創(chuàng)新產(chǎn)品“票付通”，擴(kuò)大了票據(jù)支付應(yīng)用場景，開發(fā)票據(jù)支付見證功能，填補(bǔ)了當(dāng)前企業(yè)之間線上票據(jù)支付的空白。票據(jù)市場產(chǎn)品創(chuàng)新呈現(xiàn)兩大特征：產(chǎn)品創(chuàng)新種類方面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)改進(jìn)產(chǎn)品較為豐富、跨市場產(chǎn)品方興未艾、線上化交易創(chuàng)新迅速突破、衍生產(chǎn)品尚待開發(fā);產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)力方面，以上海票據(jù)交易所成立為分界，票交所成立前多是基于改善監(jiān)管指標(biāo)的創(chuàng)新，票交所成立后多是基于提高交易效率、防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新。
(三)是否具備自由競爭、自行議價(jià)和自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的交易環(huán)境
上海票據(jù)交易所的建立，推動(dòng)了票據(jù)市場從以紙票為主、區(qū)域分割、交易效率低下的傳統(tǒng)模式向電票為主、全國統(tǒng)一、安全高效的新時(shí)代轉(zhuǎn)變。票交所在業(yè)務(wù)流程再造、創(chuàng)設(shè)票據(jù)信用主體、改進(jìn)交易結(jié)算方式上的一系列創(chuàng)新，使得票據(jù)交易環(huán)境向著自由競爭、自行議價(jià)和自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步邁進(jìn)。但距市場化目標(biāo)仍有以下問題待解決：
一是新的交易運(yùn)作方式催生票據(jù)專營機(jī)構(gòu)的發(fā)展，進(jìn)而有必要建立票據(jù)做市商制度。上海票據(jù)交易所通過紙票電子化、紙電融合，建立了票據(jù)交易的新秩序。票據(jù)交易從面向熟人圈運(yùn)用電話、微信的方式詢價(jià)，轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^中國票據(jù)交易系統(tǒng)進(jìn)行意向詢價(jià)、點(diǎn)擊成交、匿名成交，這對票據(jù)交易員和票據(jù)參與機(jī)構(gòu)提出了“專營、專業(yè)、專家”的新要求，也必將催生票據(jù)專營機(jī)構(gòu)的發(fā)展。在我國建立票據(jù)專營機(jī)構(gòu)既符合國際慣例，又具有鮮明的中國特色。與國外的票據(jù)專營機(jī)構(gòu)均是非銀行金融機(jī)構(gòu)不同的是，我國現(xiàn)有的活躍的票據(jù)專營機(jī)構(gòu)(如中國工商銀行票據(jù)營業(yè)部和中國農(nóng)業(yè)銀行票據(jù)營業(yè)部)誕生于銀行內(nèi)部，既受銀行司庫等部門的影響，又在票據(jù)經(jīng)營上相對獨(dú)立。這在很大程度上與我國票據(jù)交易市場長期以來以銀行和財(cái)務(wù)公司為主體有很大關(guān)系。未來，票據(jù)專營機(jī)構(gòu)很可能進(jìn)一步發(fā)展并分化，擔(dān)當(dāng)票據(jù)市場經(jīng)紀(jì)商或做市商的角色。對標(biāo)我國債券市場發(fā)展路徑，隨著票據(jù)市場參與者擴(kuò)容、單筆大額交易增加，需要在詢價(jià)制度之上補(bǔ)充建立做市商制度，以提高票據(jù)市場流動(dòng)性。
二是票據(jù)收益率曲線、成交量價(jià)等市場信息發(fā)布尚不成熟，市場交易透明度待提高。當(dāng)前，上海票據(jù)交易所官網(wǎng)按日公布票據(jù)市場概覽(包括當(dāng)日票據(jù)承兌、貼現(xiàn)和交易的發(fā)生額，當(dāng)日票據(jù)承兌和貼現(xiàn)的余額)和國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線，中國票據(jù)交易系統(tǒng)在交易時(shí)段實(shí)時(shí)公布當(dāng)天1D、7D、1M、3M、6M、9M和1Y各交易品種的開盤價(jià)、收盤價(jià)、最新成交價(jià)和加權(quán)均價(jià)，市場透明度較票交所成立前有很大提高。但與債券市場相比，一些關(guān)鍵的交易參考信息發(fā)布尚不成熟：一是信息空缺，例如單筆實(shí)時(shí)成交明細(xì)、分機(jī)構(gòu)成交金額及占比、商票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線、貼現(xiàn)收益率曲線、票據(jù)評級、風(fēng)險(xiǎn)票據(jù)等;二是信息不夠細(xì)化，例如承兌、貼現(xiàn)的發(fā)生額、余額沒有細(xì)分票據(jù)種類。豐富上述交易決策輔助性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，可以為市場的理性定價(jià)提供參考，優(yōu)化市場價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。
三是票據(jù)評級機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和評級模型研究處于初步探討階段。評級的存在有助于降低投資者信息搜尋、基礎(chǔ)分析工作的成本。特別是對于商業(yè)承兌匯票，市場上發(fā)行主體眾多，大小、資質(zhì)、強(qiáng)弱參差不齊，投資者完全依靠自身的盡調(diào)逐個(gè)考察企業(yè)資質(zhì)和償還能力很不現(xiàn)實(shí)。目前，票據(jù)的評級主要依賴于商業(yè)銀行對內(nèi)部客戶參照行內(nèi)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行評級授信，處于非公開化、非統(tǒng)一化階段。參照債券市場的評級，票據(jù)評級可考慮引進(jìn)第三方專業(yè)評級機(jī)構(gòu)，將票據(jù)的主體評級和票項(xiàng)評級面向全市場統(tǒng)一公開。對于票據(jù)評級模型的研究尚處于初步探討階段，關(guān)于票項(xiàng)評級模型的探討將獨(dú)具票據(jù)市場特色，上海金融學(xué)會(huì)票據(jù)專業(yè)委員會(huì)、上海資信公司聯(lián)合課題組(2016)提出票項(xiàng)評級應(yīng)由票據(jù)自身屬性指標(biāo)和票據(jù)交易指標(biāo)兩方面構(gòu)成，票據(jù)自身屬性指標(biāo)包括但不限于票據(jù)是否具有真實(shí)貿(mào)易背景、票據(jù)期限和金額，票據(jù)交易指標(biāo)包括票據(jù)流轉(zhuǎn)中的交易記錄，用以分析票據(jù)流轉(zhuǎn)及兌付中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
四是票據(jù)經(jīng)紀(jì)市場待規(guī)范。票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是指由經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)作為中介人，向票據(jù)買賣雙方提供交易信息，撮合買賣雙方達(dá)成交易的業(yè)務(wù)。2005年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法》，規(guī)定了貨幣經(jīng)紀(jì)公司是非銀行金融機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)范圍包括境內(nèi)外的外匯市場交易、貨幣市場交易、債券市場交易、衍生產(chǎn)品交易和經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。該管理辦法沒有明確指出貨幣經(jīng)紀(jì)公司可以經(jīng)營票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也沒有明令禁止。理論上，票據(jù)的貼現(xiàn)和交易市場均可存在票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。實(shí)踐中，雖然尚無相應(yīng)的法律法規(guī)作為票據(jù)經(jīng)紀(jì)制度的依據(jù)，游離于監(jiān)管之外的民間票據(jù)中介卻廣泛存在于票據(jù)貼現(xiàn)市場，并一度引爆了多起票據(jù)大案。上海票據(jù)交易所成立后，并未將民間票據(jù)中介準(zhǔn)入為中國票據(jù)交易系統(tǒng)的系統(tǒng)參與者。展望票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的未來，參照債券市場，票據(jù)交易市場發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)有必要引入貨幣經(jīng)紀(jì)公司撮合交易，對于票據(jù)一級市場，雖然企業(yè)貼現(xiàn)難、市場分割、信息不對稱是一個(gè)客觀存在的難題，但考慮民間票據(jù)中介的前車之鑒，這一難題不必然首先依賴于票據(jù)經(jīng)紀(jì)，而是應(yīng)從電子化、系統(tǒng)化中尋找突破。
五是貼現(xiàn)市場分割、信息不對稱。上海票據(jù)交易所統(tǒng)一了票據(jù)貼現(xiàn)后的票據(jù)交易市場，票據(jù)交易在線上化發(fā)展上逐步向債券市場趨近。同時(shí)，與債券不同的是，票據(jù)并不是一經(jīng)發(fā)行就進(jìn)入金融市場，在票據(jù)貼現(xiàn)前，票據(jù)在企業(yè)間的流轉(zhuǎn)仍是區(qū)域性、碎片化的。健全優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)信息對接機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資金供需雙方線上高效對接，讓信息“多跑路”，讓企業(yè)“少跑腿”，還需攻克貼現(xiàn)市場分割、信息不對稱的難題。建議有兩種思路可選擇：一種是在上海票據(jù)交易所基礎(chǔ)上延伸建立全國統(tǒng)一的票據(jù)貼現(xiàn)市場，企業(yè)和貼現(xiàn)銀行接入票交所系統(tǒng)，通過系統(tǒng)展示全市場各類票據(jù)的貼現(xiàn)報(bào)價(jià)信息;另一種是建立一個(gè)與上海票據(jù)交易所并行的“類貼現(xiàn)”市場，例如將已承兌未貼現(xiàn)票據(jù)改造成類債券產(chǎn)品在全國銀行間同業(yè)拆借中心面向金融市場合格投資者發(fā)行。
(四)政府的宏觀職能是否不缺位
法制體系建設(shè)方面，我國逐步形成了以《票據(jù)法》為主、以行政法規(guī)和部門規(guī)章為補(bǔ)充的票據(jù)法制體系。但目前存在以下問題：一是《票據(jù)法》頒布于1995年，至今未有過修訂，已無法反映當(dāng)前票據(jù)業(yè)務(wù)的法治需求，例如，當(dāng)前票據(jù)市場中存在的電子票據(jù)，在《票據(jù)法》中沒有相關(guān)闡述;二是依靠更新發(fā)布行政法規(guī)和部門規(guī)章對《票據(jù)法》進(jìn)行修補(bǔ)的過程中，出現(xiàn)了一些與《票據(jù)法》有出入的內(nèi)容，例如對票據(jù)追索的相關(guān)規(guī)定不完全一致，導(dǎo)致法律參考條例混亂，市場參與者機(jī)會(huì)主義盛行或無所適從;三是我國票據(jù)初始制度的形成主要是基于解決三角債問題和控制通貨膨脹，這使得我國《票據(jù)法》未能采取國際上通行的無因性理論，而是以票據(jù)真實(shí)性為前提，禁止融資性票據(jù)發(fā)展?？傮w而言，我國目前的票據(jù)法制建設(shè)已不能適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需要，建議政府盡快將《票據(jù)法》修訂工作提上日程，論證融資性票據(jù)的可行性，補(bǔ)充電子票據(jù)等新內(nèi)容，及時(shí)、全面地滿足票據(jù)市場發(fā)展需求。
社會(huì)信用體系建設(shè)方面，我國票據(jù)業(yè)務(wù)起步于把企業(yè)之間的三角債轉(zhuǎn)變成為票據(jù)信用，這就決定了我國票據(jù)市場從一開始就是在社會(huì)信用體系欠缺的情況下被動(dòng)發(fā)展起來的，其制度功能大多是依據(jù)支付結(jié)算功能設(shè)計(jì)的，沒有過多考慮融資和投資等依靠信用發(fā)揮作用的功能。盡管政府通過國有企業(yè)和商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革、建立人民銀行征信中心、懲戒違法違規(guī)行為等措施，一定程度上填補(bǔ)了我國信用制度的缺失，我國商業(yè)信用基礎(chǔ)依然較薄弱。黨的十八大以后，《社會(huì)信用體系建設(shè)規(guī)劃綱要(2014-2020年)》和《關(guān)于建立完善守信聯(lián)合激勵(lì)和失信聯(lián)合懲戒制度加快推進(jìn)社會(huì)誠信建設(shè)的指導(dǎo)意見》等文件的發(fā)布標(biāo)志著我國社會(huì)信用體系頂層設(shè)計(jì)的基本完成，但社會(huì)信用體系的建設(shè)不是一朝一夕的事。在這樣的社會(huì)背景下，具體到票據(jù)市場，可探索以下可行措施促進(jìn)票據(jù)的流通：一是以票據(jù)為載體，在現(xiàn)有的承兌和轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等背書以外，增加其他關(guān)鍵的信用記錄，如銀行保貼信息、銀行保函信息、票據(jù)發(fā)行人評級信息、票據(jù)承兌人評級信息等，提高流轉(zhuǎn)透明度;二是依托2015年6月上線的由政府指導(dǎo)、國家信息中心主辦的“信用中國”網(wǎng)站，并以票交所大數(shù)據(jù)做補(bǔ)充，公布違約企業(yè)和違約金融機(jī)構(gòu)的名單及其違約事項(xiàng)，完善票據(jù)領(lǐng)域褒揚(yáng)誠信、懲戒失信的信用功能建設(shè)。
票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管方面，央行和銀保監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)票據(jù)業(yè)務(wù)的宏觀和微觀審慎監(jiān)管，央行促發(fā)展作用突出，銀保監(jiān)會(huì)則更突出防風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管理念也從針對單一票據(jù)、規(guī)范底層操作、強(qiáng)調(diào)風(fēng)控手段和符合現(xiàn)有制度向著面向大同業(yè)、著手頂層設(shè)計(jì)、重視管理轉(zhuǎn)變和促進(jìn)長遠(yuǎn)發(fā)展演變。但正如前文所提到的，我國金融分業(yè)監(jiān)管存在的監(jiān)管重復(fù)、監(jiān)管空白和監(jiān)管不協(xié)調(diào)在票據(jù)市場也有所體現(xiàn)。
(五)市場參與者的微觀行為是否不逾矩
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，人的逐利本性、有限理性和信息不對稱會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，這在我國的票據(jù)市場中存在明顯例證。票據(jù)市場自誕生以來，一直不乏市場參與者的機(jī)會(huì)主義行為。企業(yè)廉價(jià)套取銀行資金，商業(yè)銀行不規(guī)范操作甚至出租銀行信用，民間票據(jù)中介包裝倒賣無真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這些行為極易造成資金空轉(zhuǎn)，票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中。在銀行系統(tǒng)中，由于票據(jù)業(yè)務(wù)鏈條一般由小機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至大中型機(jī)構(gòu)，大中型銀行往往承擔(dān)著最終資金提供方和信用增信方的角色，相應(yīng)的，風(fēng)險(xiǎn)也逐步向大中型銀行積累，直至2016年初，多個(gè)大中型銀行機(jī)構(gòu)爆發(fā)票據(jù)大案。各微觀主體均從自身利益出發(fā)，而非聚焦于票據(jù)市場的發(fā)展，企業(yè)無視自身信用的建設(shè)，商業(yè)銀行權(quán)責(zé)配置不對稱、激勵(lì)約束不健全，民間票據(jù)中介則利用了監(jiān)管對民間中介的監(jiān)管空白，這充分體現(xiàn)了票據(jù)制度非均衡下的金融信用資源配置權(quán)的博弈(王馨，2004)[3]。制度的不斷改良是解決上述問題的關(guān)鍵，具體包括以下三大方面：票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、票據(jù)業(yè)務(wù)法制體系和社會(huì)信用體系的完善、市場參與者的外部監(jiān)管和內(nèi)部控制體系的健全。2016年底，上海票據(jù)交易所成立在很大程度上解決了票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的問題[4]。上海票交所圍繞中國票據(jù)交易系統(tǒng)為代表的系統(tǒng)建設(shè)和《票據(jù)交易主協(xié)議》為代表的交易規(guī)則的制定展開工作，以系統(tǒng)和制度兩方面為抓手，極大地改善了票據(jù)市場的信息不對稱和制度不均衡。鑒于法制體系和社會(huì)信用體系的完善是一個(gè)難度較大且相對漫長的過程，建議依托于上海票據(jù)交易所的建設(shè)規(guī)劃，輔以可行性措施來規(guī)范市場參與者的行為：一是在票交所采用會(huì)員機(jī)構(gòu)在人行備付金賬戶的DVP清算的基礎(chǔ)上，探討設(shè)立信用風(fēng)險(xiǎn)保證金賬戶，對于上一年發(fā)生過逾期等違約事件的系統(tǒng)參與者，在本年應(yīng)向信用風(fēng)險(xiǎn)保證金賬戶中預(yù)繳納一定金額的信用風(fēng)險(xiǎn)基金，若本年度再度違約，則從該信用風(fēng)險(xiǎn)保證金賬戶中強(qiáng)行扣劃違約罰款;二是明確票據(jù)市場系統(tǒng)參與者、做市商、經(jīng)紀(jì)商、評級機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，并將退出機(jī)制與違約記錄和風(fēng)險(xiǎn)事件掛鉤，維護(hù)市場風(fēng)清氣正。
(六)市場規(guī)模是否與社會(huì)發(fā)展程度相適應(yīng)
從票據(jù)市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：一是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)占主導(dǎo)、再貼現(xiàn)邊緣化。根據(jù)央行發(fā)布的《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，截至2017年末，我國再貼現(xiàn)余額僅1829億元，占全國票據(jù)貼現(xiàn)余額的4.68%，占全國貸款余額的0.15%，與央行逆回購、MLF等其他貨幣政策工具投放量相比也顯得微不足道，再貼現(xiàn)市場作用發(fā)揮得非常不充分。2017年，上海票據(jù)交易所開發(fā)上線再貼現(xiàn)操作模塊，將紙票再貼現(xiàn)操作電子化、標(biāo)準(zhǔn)化。2018年，央行三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共 4000 億元，定向支持小微企業(yè)和民營企業(yè)。這體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對再貼現(xiàn)功能的重視和再認(rèn)識，未來央行很可能通過票交所再貼現(xiàn)系統(tǒng)進(jìn)行公開市場操作，令再貼現(xiàn)這個(gè)老業(yè)務(wù)煥發(fā)出新的生機(jī)。二是未貼現(xiàn)票據(jù)和已貼現(xiàn)票據(jù)“平分秋色”。根據(jù)上海票據(jù)交易所發(fā)布的《2018年票據(jù)市場運(yùn)行情況》，2018年，商業(yè)匯票承兌發(fā)生額為18.27萬億元，商業(yè)匯票貼現(xiàn)發(fā)生額為9.94萬億元，截至2018年底，商業(yè)匯票承兌余額為11.96萬億元，貼現(xiàn)余額為6.68萬億元。據(jù)此估算，約有50%的已承兌票據(jù)僅發(fā)揮了支付結(jié)算功能，尚未通過銀行貼現(xiàn)進(jìn)入票據(jù)交易市場進(jìn)行融資，票據(jù)市場對接企業(yè)融資需求尚有巨大開發(fā)潛力。
從票據(jù)市場與其他貨幣市場比較看，我國票據(jù)市場的規(guī)模發(fā)展長期落后于銀行間同業(yè)拆借市場和銀行間債券市場(中國外匯交易中心、中國人民銀行研究局聯(lián)合課題組，2002)[5]。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2018年1-9月，我國票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和質(zhì)押式回購的交易總量為31.52萬億元，同時(shí)期，信用拆借交易量為101.30萬億元，銀行間債券回購交易量為531.30萬億元。同時(shí)，票據(jù)市場與銀行間同業(yè)拆借市場和銀行間債券市場長期割裂，尚不能更好地發(fā)揮資金融通作用。
從票據(jù)市場與企業(yè)應(yīng)收賬款比較看，我國票據(jù)市場規(guī)模增速也落后于企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模增速。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年末，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額為13.48萬億元，較2016年同比增長6.31%，而同期票據(jù)市場累計(jì)承兌量卻同比下降6.08%，表明商業(yè)信用票據(jù)化不充分，未滿足社會(huì)發(fā)展需求。
(七)市場效能是否與科技發(fā)展水平相適應(yīng)
傳統(tǒng)科技應(yīng)用方面，上海票據(jù)交易所的中國票據(jù)交易系統(tǒng)的建立，標(biāo)志著票據(jù)交易從紙質(zhì)化、線下化和分散化轉(zhuǎn)向電子化、線上化和集中化，縮小了票據(jù)市場與資本市場、銀行間同業(yè)拆借市場在交易現(xiàn)代化上的差距。中國票據(jù)交易系統(tǒng)、ECDS電子商業(yè)匯票系統(tǒng)，連同各家票據(jù)市場參與者的票據(jù)交易系統(tǒng)，是票據(jù)市場得以實(shí)現(xiàn)安全高效交易的重要科技支撐，初步實(shí)現(xiàn)了票據(jù)二級市場資金流、票據(jù)流和信息流的統(tǒng)一。
新興科技應(yīng)用方面，以票據(jù)業(yè)務(wù)為金融科技的切入口符合央行希望科技企業(yè)往普惠金融方向發(fā)展的導(dǎo)向。按照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)對將金融科技的支付結(jié)算、存貸款與資本籌集、投資管理、市場設(shè)施四分類，票據(jù)市場在各自類別均有所嘗試，本文將其整理匯總?cè)绫?所示。
在央行主導(dǎo)下，由上海票據(jù)交易所和數(shù)字貨幣研究所籌備組共同開發(fā)的基于區(qū)塊鏈作為底層平臺的數(shù)據(jù)票據(jù)交易平臺集中代表了監(jiān)管部門認(rèn)可的票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展方向。票據(jù)作為一個(gè)集支付、融資、交易為一體的業(yè)務(wù)，市場參與方眾多、業(yè)務(wù)鏈條長，是區(qū)塊鏈的絕佳應(yīng)用場景。數(shù)字票據(jù)可以被看作是有承兌行、出票人、到期日、金額等要素的數(shù)字貨幣，借助區(qū)塊鏈構(gòu)建數(shù)字票據(jù)本質(zhì)上是替代現(xiàn)有電子票據(jù)的構(gòu)建方式，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的點(diǎn)對點(diǎn)傳遞(徐忠、姚前，2016)[6]。數(shù)字票據(jù)交易平臺實(shí)驗(yàn)性生產(chǎn)系統(tǒng)已于2018年1月25日測試成功，能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)字票據(jù)的簽發(fā)、承兌、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，下一步則是對接現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用場景。票據(jù)市場與新興金融科技結(jié)合所取得的初步應(yīng)用成果不遜于資本市場和同業(yè)拆借市場，有可能實(shí)現(xiàn)彎道超車，甚至后來者居上。
三、票據(jù)市場改革路徑探索
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，票據(jù)市場制度奠定了票據(jù)市場發(fā)展的基礎(chǔ)。為縮小前文所述現(xiàn)階段票據(jù)市場所反映出的現(xiàn)實(shí)與目標(biāo)的差距，本文擬從制度層面中找到票據(jù)市場改革路徑的突破口。
我國票據(jù)市場制度的變遷既有民間自發(fā)誘致性變遷，又有政府強(qiáng)制性制度變遷。誘致性制度變遷是指現(xiàn)行制度的變更、替代或者新制度安排的創(chuàng)造，是由個(gè)人或一群人，在響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)施的。不同于西方市場經(jīng)濟(jì)的制度變遷方式，改革開放后，中國商業(yè)信用制度誘致性變遷是在政府主導(dǎo)下發(fā)生的(趙學(xué)軍，2005)[7]。將最近四十年來票據(jù)市場具有意義的里程碑事件總結(jié)如表3，得出如下特征。
(1)票據(jù)市場的發(fā)展演變過程中，政府強(qiáng)制性制度變遷起了關(guān)鍵的推動(dòng)作用。例如，央行的歷次規(guī)定分別開啟了商業(yè)信用票據(jù)化、票據(jù)融資功能、票據(jù)交易電子化等重要開端。特別是國務(wù)院決策部署、央行主導(dǎo)籌備成立的上海票據(jù)交易所，是近年票據(jù)市場最重要的制度創(chuàng)新(湯瑩瑋，2018)[8]。
(2)民間自發(fā)誘致性制度變遷與政府強(qiáng)制性制度變遷交叉進(jìn)行，互為反饋。民間自發(fā)誘致性制度變遷為政府強(qiáng)制性制度變遷提供了現(xiàn)實(shí)例證，政府強(qiáng)制性變遷通過肯定或否定民間自發(fā)誘致性制度變遷推動(dòng)了票據(jù)市場制度的整體變遷。
(3)良好的政府強(qiáng)制性制度變遷應(yīng)建立在積極論證利弊和及時(shí)推進(jìn)的基礎(chǔ)上，以確保制度變遷的正確性和及時(shí)性。否則，將成為制約市場發(fā)展的桎梏。例如，2018年4月資管新規(guī)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布后，對于票據(jù)是否屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，是否屬于信貸資產(chǎn)的問題，若監(jiān)管層面遲遲不能認(rèn)定，市場現(xiàn)有的約1.5萬億票據(jù)資管存量面臨入表壓力。短期看，會(huì)造成票據(jù)市場利率波動(dòng)增大，長期看，票據(jù)市場交易量可能明顯萎縮。
鑒于票據(jù)市場制度變遷的上述三個(gè)特征，我們對待誘致性變遷，應(yīng)充分尊重社會(huì)需求和市場規(guī)律;對于政府強(qiáng)制性變遷，應(yīng)做到積極妥善論證和及時(shí)推進(jìn)。
故而，建立一個(gè)利于誘致性制度變遷和政府強(qiáng)制性制度變遷良性反饋的機(jī)制，是票據(jù)市場改革和發(fā)展的最優(yōu)路徑。建議由金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主導(dǎo)，“一行兩會(huì)”牽頭論證票據(jù)市場制度變遷方向和方式，建立“一行兩會(huì)”與票據(jù)市場的橫向和縱向溝通機(jī)制，溝通機(jī)制的落實(shí)可由“一行兩會(huì)”、上海票據(jù)交易所委派相關(guān)人員組成的票據(jù)改革委員會(huì)執(zhí)行。橫向上，由“一行兩會(huì)”主管票據(jù)業(yè)務(wù)的部門形成定期“對話”機(jī)制，交流互換一行兩會(huì)各自對票據(jù)市場發(fā)展的觀點(diǎn)，并將“對話”內(nèi)容形成聯(lián)合監(jiān)管備忘錄傳達(dá)給票據(jù)市場;縱向上，依托票交所或銀行間交易商協(xié)會(huì)不定期組織市場參與者座談會(huì)或沙龍，將市場參與者意見匯報(bào)給“一行兩會(huì)”參考。尊重市場發(fā)展的規(guī)律，并考慮改革的輕重緩急程度，具體的票據(jù)市場改革的推進(jìn)可分如下四個(gè)階段實(shí)施(以下階段劃分只是提供一個(gè)參考路徑，實(shí)踐中各階段可能是交叉進(jìn)行的，各階段所取得的成果也互為推進(jìn))：
第一階段：票據(jù)交易標(biāo)準(zhǔn)化。在堅(jiān)持票據(jù)真實(shí)貿(mào)易背景的政策下，對票據(jù)的信貸屬性、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品屬性進(jìn)行充分論證和鑒定，認(rèn)定票據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上，實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大票據(jù)交易參與者范圍，推動(dòng)證券、基金等機(jī)構(gòu)以法人或非法人產(chǎn)品形式參與票據(jù)交易。依托上海票據(jù)交易所，豐富交易決策輔助性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，優(yōu)化市場價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，形成票據(jù)交易市場化定價(jià)。在票據(jù)專營機(jī)構(gòu)中分化出票據(jù)做市商或經(jīng)紀(jì)商，也可準(zhǔn)入第三方經(jīng)紀(jì)商。比照其他貨幣市場，實(shí)現(xiàn)票據(jù)交易市場擴(kuò)容。
第二階段：票據(jù)貼現(xiàn)統(tǒng)一化?；谏虾Ｆ睋?jù)交易所統(tǒng)一票據(jù)二級市場交易的經(jīng)驗(yàn)，建立全國統(tǒng)一的票據(jù)貼現(xiàn)市場，甚至將企業(yè)以票據(jù)進(jìn)行支付結(jié)算的環(huán)節(jié)完全線上化。如前文所述，建議有兩種思路可選擇：一是在上海票據(jù)交易所基礎(chǔ)上延伸建立全國統(tǒng)一的票據(jù)貼現(xiàn)市場，企業(yè)和貼現(xiàn)銀行接入票交所系統(tǒng)，通過系統(tǒng)展示全市場各類票據(jù)的貼現(xiàn)報(bào)價(jià)信息;二是建立一個(gè)與上海票據(jù)交易所并行的“類貼現(xiàn)”市場，例如將已承兌未貼現(xiàn)票據(jù)改造成類債券產(chǎn)品在全國銀行間同業(yè)拆借中心面向金融市場合格投資者發(fā)行。
第三階段：融資票據(jù)合法化。以“主張票據(jù)流通，增強(qiáng)票據(jù)信用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”為目的，討論融資性票據(jù)發(fā)展的可行性。實(shí)現(xiàn)《票據(jù)法》的修訂，健全票據(jù)法制體系。建設(shè)票據(jù)市場大數(shù)據(jù)中心，搭建票據(jù)市場數(shù)據(jù)共享機(jī)制。引入第三方評級機(jī)構(gòu)，形成票據(jù)市場信用評級體系。弱化商業(yè)信用對銀行信用的依賴，推進(jìn)商業(yè)承兌匯票發(fā)展。
第四階段：票據(jù)市場互聯(lián)互通。參考現(xiàn)券交易市場，準(zhǔn)入個(gè)人合格投資者，直接或通過票據(jù)基金投資于票據(jù)市場。打通票據(jù)市場與拆借市場和債券回購市場的嚴(yán)格壁壘，促進(jìn)資金融通，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比照“債券通”，探索票據(jù)市場對外開放。新興金融科技賦能票據(jù)市場，數(shù)字票據(jù)交易平臺應(yīng)用于實(shí)踐，逐步替代現(xiàn)有的電子票據(jù)交易平臺，最終打造一個(gè)市場化、規(guī)范化和現(xiàn)代化的票據(jù)市場。
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