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【核心摘要】
7月31日，日本央行意外宣布加息，結(jié)束了其長期的“零息”政策。這一舉措引發(fā)了全球金融市場(chǎng)的震動(dòng)，導(dǎo)致大量日元套息交易平倉。投資者紛紛將美元、比索和澳元等貨幣兌換成日元，推高了日元匯率，同時(shí)導(dǎo)致美元貶值，人民幣被動(dòng)升值。由于人民幣也具有日元類似的低息屬性，自2023年以來，人民幣與日元匯率變化具有一致性，此次日元走強(qiáng)也帶動(dòng)人民幣被動(dòng)升值。8月5日，美元兌在岸人民幣匯率跌至7.136，幾乎抹平年內(nèi)漲幅。
與此同時(shí)，美國7月制造業(yè)PMI降至46.8%，失業(yè)率升至4.3%，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇。美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的預(yù)期增強(qiáng)，美國長債收益率穩(wěn)步下滑，進(jìn)一步縮小中美利差，減輕人民幣匯率的壓力，為中國央行降息提供了空間。7月，中國央行將中期借貸便利(MLF)利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)后，各大銀行也紛紛下調(diào)存款利率，以捍衛(wèi)凈息差。由此，前期掣肘央行降息的兩大因素：中美利差和國內(nèi)銀行凈息差壓力有所緩解，打開降息空間。
但需注意，此次人民幣升值主要是由于日元套息交易平倉引發(fā)的流動(dòng)性沖擊，持續(xù)性仍需觀察。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況仍然是決定人民幣匯率的關(guān)鍵因素。目前，內(nèi)需修復(fù)不足，出口增長強(qiáng)勁但后期面臨壓力，人民幣升值空間有限。此外，美國降息時(shí)間和空間仍有很高的不確定性。
而且，央行強(qiáng)調(diào)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求變化，對(duì)降息或采取謹(jǐn)慎態(tài)度。今年以來，央行持續(xù)表示中國的貨幣政策立場(chǎng)是支持性的，旨在為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升提供金融支持，推動(dòng)“降低長期利率”。的確，長期利率降低有利于減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金使用成本，緩解個(gè)人和企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但仍需注意，盡管降息空間打開，由于前述的制約因素并未完全解除，同時(shí)央行強(qiáng)調(diào)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求變化，預(yù)計(jì)降息仍將保持小步慢走的節(jié)奏，投資者需冷靜看待降息預(yù)期帶來的市場(chǎng)利好效果。
【正文】
一、日本央行加息引發(fā)的人民幣被動(dòng)升值潮
在無限量寬松政策下，日本利率長期處于低位甚至負(fù)區(qū)間，日元低息環(huán)境為套息交易提供沃土：投資者在日本以低利率借入日元，再將日元換成美國等高息國家的貨幣，并投資這些國家的股票、商品等高收益資產(chǎn)，從而獲取高、低利息間的差額收益。
7月31日，日本央行意外宣布加息，將政策利率從0%至0.1%提高至0.25%左右，是自今年3月解除負(fù)利率政策以來的首次加息。在美日利差收窄預(yù)期下，通過日元進(jìn)行套息交易的虧損風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者紛紛解除套利交易，清算頭寸離場(chǎng)，并將美元等貨幣兌換成日元，償還日元借款，日元指數(shù)迅速走強(qiáng)，美元貶值。日本央行加息當(dāng)日美元兌日元匯率降至150附近，8月5日繼續(xù)下探至143。
由于人民幣也具有日元類似的低息屬性，自2023年人民幣與日元匯率變化具有一致性，此次日元走強(qiáng)也帶動(dòng)人民幣被動(dòng)升值。8月5日，美元兌在岸人民幣匯率跌至7.136，幾乎抹平年內(nèi)漲幅。
二、中美利差收窄：為中國降息打開新空間
7月美國制造業(yè)PMI降至46.8%，大幅低于預(yù)期(49%)及前值(48.5%)，制造業(yè)連續(xù)第四個(gè)月萎縮。7月美國失業(yè)率升至4.3%，高于預(yù)期(4.1%)及前值(4.1%)，連續(xù)四個(gè)月失業(yè)率上行。
最新數(shù)據(jù)顯示，薩姆法則(Sahm Rule)衰退指標(biāo)為0.53%，觸及0.5%的警戒值，由于薩姆法則對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的高驗(yàn)證率，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂漸濃。資金避險(xiǎn)情緒高漲，紛紛從美股等高收益資產(chǎn)撤出，流向國債等穩(wěn)定資產(chǎn)。一時(shí)間，美國國債需求上漲帶動(dòng)美債收益率下行，導(dǎo)致中美十年期國債收益率差值縮小。
目前央行以穩(wěn)定匯率和凈息差為首要任務(wù)，在美元強(qiáng)勢(shì)的情況下，央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，防止中美利差繼續(xù)走低，不會(huì)輕易降息。但隨著中美10年期國債收益率差額收窄，以及美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期增強(qiáng)，中美利息或繼續(xù)縮小，減輕資金外流壓力，為國內(nèi)利率向下調(diào)整打開空間。
三、降息的可能性和面臨的挑戰(zhàn)：降息慢慢來
盡管今年以來，降息對(duì)于消費(fèi)的刺激收效甚微，但降低貸款利率有利于減輕企業(yè)及個(gè)人的債務(wù)壓力。央行持續(xù)表示中國的貨幣政策立場(chǎng)是支持性的，旨在為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升提供金融支持，推動(dòng)“降低長期利率”。在人民幣匯率壓力緩解，中美利差收窄的情況下，央行降息的可能性隨之上升，但預(yù)計(jì)降息節(jié)奏仍緩慢。
1、仍需觀察人民幣升值的可持續(xù)性
此次人民幣升值主因日元套息交易集中平倉所致的流動(dòng)性沖擊，盡管存在反復(fù)的可能，但不具有持續(xù)性：
一方面，人民幣匯率在中長期取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，目前內(nèi)需修復(fù)不足，出口仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，過高的人民幣匯率本身不利于出口;另一方面，人民幣兌美元持續(xù)走強(qiáng)或需確定美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，但當(dāng)前數(shù)據(jù)尚不足以證明美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，而且美國經(jīng)濟(jì)衰退可能是全球衰退的先行信號(hào)，對(duì)我國出口不利，長期也限制人民幣升值。因此人民幣升值空間有限。
2、維護(hù)凈息差與防范金融風(fēng)險(xiǎn)
今年一季度中國商業(yè)銀行凈息差已降至1.54%，但同時(shí)不良貸款余額處于高位，因此穩(wěn)定凈息差，防范銀行金融風(fēng)險(xiǎn)仍是重要任務(wù)。
7月央行接連降息：7月22日，央行下調(diào)7天期逆回購操作利率，由此前的1.80%調(diào)整為1.70%，降低10個(gè)基點(diǎn);同日，1年期LPR和5年期以上LPR均較上月下降10個(gè)基點(diǎn);7月25日，央行又下調(diào)了MLF利率20個(gè)基點(diǎn)。各大銀行紛紛下調(diào)人民幣存款利率，捍衛(wèi)凈息差。
盡管央行降息空間打開，但在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及保險(xiǎn)、理財(cái)競(jìng)爭(zhēng)背景下，銀行存款利率很難跟隨貸款利率同步下降，維持銀行凈息差仍有壓力。8月2日，國家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》，限制保險(xiǎn)產(chǎn)品利率上限，也是穩(wěn)定凈息差的重要一環(huán)，可見凈息差“保衛(wèi)戰(zhàn)”仍在繼續(xù)。
3、美國降息的不確定性及全球市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)的不確定性強(qiáng)化
盡管市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期已至高位，但外界及聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于降息的意見仍未達(dá)成一致。8月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化也可能會(huì)影響決策，美國降息仍存在較大不確定性。
近期，芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)(VIX，恐慌指數(shù))再次升至高位，表明投資者預(yù)計(jì)未來30天美股波動(dòng)將更加劇烈，為美聯(lián)儲(chǔ)決策增添不確定因素。
綜上，降息空間打開并非意味著“大水漫灌”，還需看實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求變化，未來國內(nèi)降息節(jié)奏或仍以穩(wěn)為主。
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