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在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)背景下，央行通過(guò)建立一系列金融調(diào)控工具，完善利率調(diào)控基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的意圖非常清晰。央行創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性管理工具在補(bǔ)充流動(dòng)性及構(gòu)建利率走廊方面發(fā)揮了重要作用。在市場(chǎng)流動(dòng)性主要由央行主導(dǎo)提供的狀況下、在市場(chǎng)利率較高的局面下順勢(shì)而為，適當(dāng)抬升政策利率以修復(fù)市場(chǎng)利率和政策利率的利差，逐步明確利率的長(zhǎng)短走廊，加強(qiáng)政策利率的信號(hào)作用、政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的有效引導(dǎo)作用。
央行行長(zhǎng)周小川在博鰲亞洲論壇2017年會(huì)上表示，貨幣政策對(duì)于結(jié)構(gòu)性改革并非毫無(wú)作用。理論上說(shuō)，貨幣政策是總量政策，調(diào)節(jié)總需求，不是結(jié)構(gòu)性政策，但貨幣當(dāng)局也可以創(chuàng)造一些貨幣政策工具，引導(dǎo)資金進(jìn)入一些戰(zhàn)略性和薄弱性產(chǎn)業(yè)。央行副行長(zhǎng)陳雨露在2017年中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)上的演講中提出，央行在探索建立“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，尋求兩者間的協(xié)調(diào)配合。運(yùn)用審慎政策工具有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從整體上維護(hù)金融穩(wěn)定。
今年以來(lái)，央行貨幣政策發(fā)生了一系列新變化，包括創(chuàng)設(shè)臨時(shí)流動(dòng)性操作便利，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中對(duì)資金投放回籠調(diào)節(jié)控制，通過(guò)不同工具的搭配使用，總體上保證了對(duì)市場(chǎng)供給流動(dòng)性的合理適度，繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)價(jià)格杠桿在資源配置中的作用。
在穩(wěn)健中性基調(diào)下，3月20日之前，央行已連續(xù)17個(gè)工作日在公開(kāi)市場(chǎng)上凈回籠資金，逆回購(gòu)操作量不斷收縮，同時(shí)還上調(diào)7天逆回購(gòu)操作利率至2.45%。從一季度整體操作情況來(lái)看，央行操作也更中性，截至3月23日，資金維持凈回籠態(tài)勢(shì)，而去年同期為凈投放。對(duì)有市場(chǎng)人士認(rèn)為這已構(gòu)成了加息的說(shuō)法，央行回應(yīng)中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，反映了近期國(guó)內(nèi)外影響市場(chǎng)資金供求因素的變化，并非加息。
政策利率上調(diào)會(huì)引起其他市場(chǎng)利率變化。一般將回購(gòu)利率及MLF(中期借貸便利)利率作為政策利率。大家看到，從去年下半年起，央行就多次調(diào)整貨幣政策操作工具，逆回購(gòu)與中期借貸便利資金期限拉長(zhǎng)，逆回購(gòu)、臨時(shí)借貸便利、中期借貸便利等工具操作利率上行。
可見(jiàn)，近期一系列操作就是央行在進(jìn)一步通過(guò)政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)，而政策利率已能向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)較好地傳導(dǎo)，只是對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)較弱。因此，接下來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)的操作利率將變得越來(lái)越重要。不過(guò)，由于大量融資還需要從銀行系統(tǒng)發(fā)放，對(duì)信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)會(huì)如何還需觀察。
自去年第二季度起，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力開(kāi)始逐漸緩解，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期企穩(wěn)復(fù)蘇，而在內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)和外部匯率壓力下，貨幣政策目標(biāo)從“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐漸向“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變，貨幣政策工具呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)分離、鎖短放長(zhǎng)”之意。與此同時(shí)，長(zhǎng)短期利率走廊也不斷明確和完善。今年，央行繼續(xù)在抑制資產(chǎn)泡沫、金融去杠桿及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)之間爭(zhēng)取平衡，而貨幣政策的變化也可總結(jié)為兩大特征：一是量?jī)r(jià)分離，控制貨幣閘門(mén);二是利率走廊的短期顯性曲線和長(zhǎng)期隱形曲線日益明確。
在數(shù)量調(diào)控方面，包括M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)都在下調(diào)。而另一方面，價(jià)格調(diào)控開(kāi)始發(fā)揮更為重要的作用，操作特點(diǎn)為“鎖短放長(zhǎng)”并以政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率。央行去年8月、9月先后重啟14天和28天逆回購(gòu)，相關(guān)操作頻率不斷加大，長(zhǎng)期限資金投放量占比顯著上升。同時(shí)，在去年8月以來(lái)的MLF續(xù)作中，央行均以6月期、1年期的長(zhǎng)期限投放替換此前3月期、6月期短期限流動(dòng)性回收?！版i短放長(zhǎng)”的操作結(jié)果，就是抬升了央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的綜合資金成本。去年逆回購(gòu)加權(quán)平均成本從此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加權(quán)平均成本從年中的2.84%升至2.93%，兩者綜合成本從2.3%升至2.44%。而從今年起，央行先后上調(diào)1年期MLF、各期限逆回購(gòu)以及隔夜SLF(常備借貸便利)操作利率。公開(kāi)市場(chǎng)利率和SLF操作利率上調(diào)，標(biāo)志著中短期政策利率曲線整體抬升，體現(xiàn)出央行抬升價(jià)格以應(yīng)對(duì)信貸非標(biāo)高增速、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹回升的政策意圖。央行在《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到“適當(dāng)延長(zhǎng)央行資金投放期限，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高負(fù)債穩(wěn)定性”，表明央行將繼續(xù)擠壓高杠桿和“以短搏長(zhǎng)”模式的套利空間，以降低資金市場(chǎng)波動(dòng)性，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
分析上述信息，在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，央行通過(guò)建立一系列的金融調(diào)控工具，完善利率調(diào)控的基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化的意圖非常清晰。
早在2015年10月利率和準(zhǔn)備金率“雙降”時(shí)，央行就明確了新的政策利率體系，政策利率由傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存貸款利率轉(zhuǎn)為公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，短端以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、常備借貸便利利率及超額準(zhǔn)備金利率引導(dǎo)，而中端利率則用中期借貸便利利率、抵押補(bǔ)充貸款引導(dǎo)利率。
從目前的情況看，央行創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性管理工具在補(bǔ)充流動(dòng)性及構(gòu)建利率走廊方面發(fā)揮了重要作用。充當(dāng)未來(lái)的政策利率已浮出了水面，短期普遍以央行7天逆回購(gòu)及7天SHIBOR為主，中長(zhǎng)期以3個(gè)月至1年的MLF利率，以及3至5年的PSL(抵押補(bǔ)充貸款)利率為主。
但值得注意的是，當(dāng)前我國(guó)仍處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，存貸款基準(zhǔn)利率與政策利率并行。在存貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有完全退出前，政策利率將不可避免影響市場(chǎng)。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人曾表示：“待市場(chǎng)化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布存貸款基準(zhǔn)利率，這將是一個(gè)水到渠成的過(guò)程?！倍硪环矫妫S著金融市場(chǎng)的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，金融創(chuàng)新給傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的沖擊遠(yuǎn)超大多數(shù)人預(yù)期。
綜合來(lái)看，在國(guó)內(nèi)外環(huán)境制約下，現(xiàn)階段央行貨幣政策呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)分離”和“長(zhǎng)短走廊”兩大核心特征。而在去杠桿逐漸成為現(xiàn)階段貨幣政策核心目標(biāo)之一的背景下，央行需繼續(xù)加強(qiáng)政策利率的信號(hào)作用和對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，才能順利平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)去杠桿的政策目標(biāo)，因此需“控利差”，控制市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率之差。在市場(chǎng)流動(dòng)性主要由央行主導(dǎo)提供的狀況下，市場(chǎng)利率和政策利率間利差過(guò)大會(huì)導(dǎo)致套利行為不止，也削弱了政策利率的信號(hào)作用。這也成為今年以來(lái)央行先后上調(diào)政策利率的原因之一，即在市場(chǎng)利率較高的局面下順勢(shì)而為，適當(dāng)抬升政策利率以修復(fù)市場(chǎng)利率和政策利率的利差，縮小套利空間以抑制機(jī)構(gòu)加杠桿行為。“控利差”還意味著央行需逐步明確利率的“長(zhǎng)短走廊”，加強(qiáng)政策利率的信號(hào)作用、政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的有效引導(dǎo)作用，最終將市場(chǎng)長(zhǎng)短期利差保持在合理水平。
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